回顾过去20年，房地产行业一共有过四次大的行业宽松，分别是08年、12年、14年和这次。而本次宽松的背景和前三次宽松有很大差异。过去三次都是行业快速增长背景下的宽松，行业的发展逻辑没变。但本次不同，整个行业的转向，其实三五年前就已经开始。除了短期纾困的目的外，以长期转型/助力分化为目标，政策从观望、研判，到这几天，算是真正踩下了油门。未来10年，中国不动产行业会进入一个全新的时代。
28日晚，证监会发布声明，推出在股权融资方面的5项措施，调整优化房地产企业的融资通道。至此，业内期待已久的“第三支箭”正式落地。信贷、债券、股权融资 “三箭”齐发，对在流动性危机边缘苦苦挣扎的很多房企来说，是久旱逢甘露级的利好。昨日地产股应声大涨，截至收盘超过40只股票涨停。
政策发布固然有提振人心、瞬时提升股价的效果，但大规模宽松对行业和企业的长期影响才是价值成长的根本。回答这个问题，绝非一家一时能够言尽。作为行业咨询的普通一兵，仅以三个基本问答草成一文，抛砖引玉，欢迎指正。
典型的内房股模式，也就是以加杠杆、快周转为特征的开发销售模式，不能再说是个好的生意或者一流生意了。19年以后，赚钱的项目越来越少。限房价，只能拼地段，拼完地段以后，再怎么干，溢价都上不去。行业上游是政府，是强势方。对于规模大的企业来说，高周转、猛增长背后是赚钱越来越少，甚至不赚钱的事实。在市场大幅波动周期，收益率水平和需要动用的资金量以及承担的风险比起来已经不太匹配了，尤其是对于民营房地产企业来说。
高周转、高负债的模式不可能走得长，长期主义对于高周转来说是个伪命题。假设一个以开发为主的高周转上市公司的财务模型，千亿销售额，净资产规模600亿，3000-4000亿的货值储备，货地比2：1，那么土地储备的资产价值大概1500-2000亿，如果货值房价跌20%，那么当期时点的土地价值（这是指在企业投决体系中的土地价值，而不是实际的土地成交价格，因为土地成交对房价的反应往往有滞后性，且招拍挂价格地方政府操盘力很强，在快速下行周期可能与企业市场化投决价值评估是脱离的）可能已经跌了20%不止，如果以60%-70%的杠杆率来考虑，那么这个公司在那个时点上已经出现了事实上的资不抵债。而在一个20年的周期里，有超过20%的市场波动是大概率的。
融资政策再宽松，也改变不了行业从根本上到了调整期的事实。中国已经过了快速城市化的阶段，人口出生率也快速下降，需求增速长期下行，在各种因素影响下，目前处在老百姓的需求比较低迷的周期。这种需求趋势的反转，能否通过政策调整迅速实现，是有待观察的。此外，从国家战略和对行业的定位来看，作为国民经济支柱产业的地位或将不复存在，国家对房地产行业有了新的定位和发挥作用要求。
刘易斯·芒福德说过“城市是容器”。土地是产业经济活动和人口集聚的载体，产业经济发展、人口集聚的成果和价值增加可以通过土地资源的资产化来变现，同时转化为资本，投入到下一轮的产业发展和人口集聚中去，这个循环本身没有问题。
我们现在遇到的问题是土地资源资产化和溢价速度太快了，全行业高杠杆（不仅是开发商杠杆高，土地财政也有杠杆）有加速作用，过往十几年的土地财政叠加房地产行业扩张造成的资产整体价值提升，已经透支了工业化和城市化带来的实际价值增量，且在某些情境下成为城市产业升级和人口导入的不可承受之重。敞口变大，城市化和经济增长降速了，消化不了这个敞口，就变成了市场下行和资产价值重估。纾困是在大的模式转型过程中的阶段性任务，这个阶段搞完了就要干下一阶段的事情。下个阶段干什么呢？大的趋势是轻重相对分离。国资做资产，民企干运营。房企需要学会赚辛苦钱、赚专业钱、赚小钱，不能再继续拉高杠杆、大干快上，不是什么地方都能干，利润被大幅压缩——至少短期是这样，但是长期来看随着行业分化和专业化仍然有利润修复的可能。轻量化、专业化、资产管理化是非国资房企的业务转型趋势。从成熟市场经验看，细分赛道、充分聚焦、提升溢价能力和项目利润，不过度追求资产管理规模扩张，可以打造百年老店。
以商业中心投资运营为例，国内存在两类企业：投资宁缺勿滥、追求精细化运营的港资和类港资模式（太古、香港置地、华润、大悦城）以及大干快上、杠杆扩张的国内购物中心开发商。以截至2021年数据来看，前一类企业的每平米租金、单项目年收入分别是后一类的接近2倍和3倍，但是资产规模扩张速度却仅有后一类的三分之一。
还是要从三个方面考察：
1. 现在的估值是不是对于所有企业来说都已经够低？过去两年，很多房地产企业的财务危机的暴露是呈螺旋上升式的，从发展缺钱、到营利性问题、到流动性问题、再到部分企业项目挤兑造成的暂时性的资不抵债。地产企业报表中的利润是两年前的利润，房子是两年前卖的。哪些部分结转，哪些部分不结转，有一定的调整空间。中国的市场分层显著，单项目销售货值差异很大，几百亿销售规模的公司，可能就靠十来个项目的结转撑着。报表中单个事项对企业真实的财务状况影响很大。此外，还有表外项目问题。所以之前金融机构在给房地产企业融资的时候，首先看资产信用，然后是主体信用，最后才会看企业报表。资本基于市场机制的大规模支持，靠的是对整体行业和资产信用的信心。而目前的情形下，整体行业的信心恢复和企业信用重建，都不是一日之功，无论对房地产开发企业，还是金融机构来说，都是如此。2. 老模式下的主业质量如何？现有的业务布局、土地储备和业务能力是不是能支撑企业走下去？前几天听说一个善做中高端市场的头部国资全国性房企，连弱省会城市都在谋求退出。困难周期加剧市场分化。虽然经过这一轮洗牌，有投资能力的企业数量会大幅减少，但有效市场的数量也会减少。有效市场指有需求流速和价格支撑，能扛得住规模化企业的布局和管理成本的城市市场。供需关系反转，基于客户需求的竞争和精细化运营，很多房地产企业的组织模式和运营体系都需要调整，一边开飞机一边修飞机，对飞行员的考验很大。3. 新业务的方向对不对，和国家战略需要企业做的事情是不是匹配？转型能力有没有、强不强？房地产行业的相关多元化十年前就开始了，物业、代建、商业、公寓、园区、文旅、养老，各个赛道都已经跑了半场，甚至整合都不止一轮了，现在才开始，不仅来不及，而且钱也不够。传统开发是大钱流入流出，资产管理赚的是小钱和辛苦钱，需要传统业务在好周期的反哺。第一曲线都快没有了的时候，第二曲线肯定也就很难画出来。
回到地产企业融资政策的问题上。有个很有意思的事情，本轮宽松政策出来，笔者身边开发企业和传统涉房金融机构的朋友目前反应相对平淡，与自媒体以及股市的热闹形成了反差。
07年太古第一个内地项目落地，至今，除香港外在中国持有的运营中商业中心只有7个，分别是北京2个、广州2个、成都1个，上海2个，其中包括22年开业的上海前滩太古里。上海前滩太古里，从13年和负责一级开发的陆家嘴集团开始接触、16年正式签约，到22年开业，前期折腾了9年。慢工出细货，不干则已，干就是现象级的核心资产项目，资产持有周期平均超过20年，每一次大宗资产出售，收益都以10亿为单位计。2021年太古营业收入130亿港币，其中超过120亿是租金收入，净利润超过60亿，负债率只有13%。永远可以在价格合适的时点出手拿下最好的土地，进入中国多年，虽然只做了几个项目，但在目前这个周期的投资却明显加快，2021年报中宣布未来将在内地追加投资500亿港币，堪称商业地产领域的迪士尼。这样一家企业，2012年港股上市，开盘价11.7，最高股价没超过30，目前股价17块多，10年时间现金分红12次，平均股息率3.3%，2021年底动态市盈率22，PB0.4，目前市值1050亿港币左右。作为老模式代表可以对比的，内房股的优等生龙湖，21年底同期可比的PE和PB分别是8.8、1.7，最新的市值在1450亿左右。而股价，在过去的一个月内从爆仓传言导致的7块多绝地反弹到了20+，上涨幅度高达300%。那么，灵魂拷问来了，作为投资人，你愿意买那家公司的股票？成为哪家公司的小股东？
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