一、什么样的项目才值得投

我们复盘过几个前融退出阶段出现逾期的项目后，突然发现以往在业务操作逻辑方面出现的重大漏洞。举个简单的例子，以往的前融资金退出方面更多的是依赖房企所属集团的资金腾挪及兜底能力，因此我们更多的是去关注项目的销售净利率指标，对过程中出现各种意外导致项目做亏的预计就变得不够充分，尤其是对项目本身的现金流预估明显不足。在楼市强调控和金融强监管引起的楼市下行期间，银行、债券融资存在政策收紧风险，我们前融资金退出的还款来源（包括其他机构的贷款置换）存在越来越多的不确定性，因此前融还款来源的最大依赖只能是项目本身的现金流，而这些又直接受制于房企拿的地好不好、产品做得好不好、客户买不买单等问题，也即现阶段的前融业务逻辑中，房企拿的地对不对、产品能力和管理能力行不行才是关键。

在已爆雷的百强房企中，有好几家都存在盲目拿地或者投资能力不足、算账不精的问题，而一众信托和私募机构也深陷其中。我们注意到，一些土储布局主要在三四五线城市的百强房企，按道理来说此轮调控下三四五线城市的房价最先崩掉，他们应该才是最危险的一批，而仔细观察后才发现好些主要布局三四五线城市的百强房企在拿地水平上其实高出了不知多少。简单来说，不为了扩张而盲目拿地，确保低价拿地和项目利润空间，这就是最好的安全边际。事实上，一些头部的民营房企虽然也是高杠杆、高周转、高负债，但拿地的水平确实非常高，拿地时投资、财务、开发线条同步介入，财务、税务、法律等风险纳入整体评估，因此至今都没有爆雷的问题。

就投资准入而言，今后能操作前融的项目大原则上必须也得为现金流好的项目，比如我们目前比较偏好的就是位置好、地价低、销售去化预计较为乐观的住宅用地类项目，当然同时也要重点关注的还有交易对手（房企）的产品能力和管理能力的问题，毕竟一个项目几年下来开发商就赚那么几个点，产品和管理能力跟不上的话，项目一旦做砸，我们前融资金分分钟还是逃不过被套的结局。

二、房地产的未来就是制造业？

在“稳地价、稳房价、稳预期”的政策背景下，很多人都认为房地产的未来就是制造业，我们最近也经常被同行问到对这个观点的看法。坦白地说，从目前的楼市调控和金融监管基调来看，只要政策不放松，土地价格和预售限价基本框死了项目利润，这种拿地、建设和销售的模式确实跟制造业非常类似。尽管如此，我们仍然坚持认为商品性住房以后将更加市场化，也即房地产市场进入成熟、稳定期后，调控政策也将逐步淡出。需要注意的是，房地产靠土地红利和金融红利赚钱的时代已经过去，开发商接下来赚的都是辛苦钱，因此开发商的产品能力、管理能力才是制胜的关键，这跟我们前融业务对交易对手（开发商）能力考核层面的风控逻辑也完全一致。

我们目前有一个很大的困惑，如果地产非标无法继续坚守固收的逻辑（不管是明股实债还是通过对赌等方式确保收益），那真股投资的方向是否真的适合各类地产投资机构，或者从社会分工的角度来看地产投资机构参与项目的真股合作开发是否真的能吻合经济的规律或者房地产行业的发展需求？目前来看，谁都无法给出准确的答案，至少从逻辑上来说，房地产行业还是有一定的技术门槛，行业进入成熟期后对专业分工的要求也将越来越高，地产投资机构介入真股合作的可能性也就变得越来越小，这也就意味着地产非标是否最后又会被迫转回固收的操作逻辑？

三、地产投资业务还有多少机会

11月11日，中共十九届六中全会通过《中共中央关于党的百年奋斗重大成就和历史经验的决议》，其中对房地产未来的发展定位表述如下，“四、开创中国特色社会主义新时代……（八）在社会建设上……坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，加大保障房建设投入力度，城乡居民住房条件明显改善。”

行业普遍认为，在未来的10年甚至20年时间，政策性住房和商品性住房将逐步区隔，政府主导的保障性住房、人才住房等政策性住房将逐步通过规模更大的用地供应予以解决，同时商品房市场也将逐步强化。就市场需求而言，商品房市场不存在被政策性住房替代的可能性，而且商品房市场对住房品质的追求只会越来越高，因此地产投资业务的机会始终都在。然而，在房住不炒的基调下，房地产税施加的持有成本以及今后可能逐步上升的交易成本会对商品房的流通性造成一定的影响，因此商品房存在价值重估的问题。对于开发商来说，拿的地和建的房子一定要确保是市场需要或者是买房人愿意买单的产品；而对于地产投资机构来说，房企在拿地能力、产品能力、管理能力等的差异下自然有不同的利润获取水平，因此地产投资的机会始终存在，收益空间也始终存在，而优质不动产的增值保值功能则放之四海而皆准。

四、今后的地产投资业务怎么做

最近新爆雷的房企还是不少，我们认为，市场还远未到底，这一轮民营房企的大洗牌也远未结束。在地产前融业务操作方面，项目好不好卖、能不能赚钱，房企的拿地能力、产品能力和管理能力起着决定性的作用，因此在无法像以往一样依赖房企所属集团兜底的业务逻辑下，房企的拿地能力、产品能力和管理能力必须一并纳入风控考核。当然，就常规的业务准入和风控标准而言，我们认为相较以往还是得予以加强。为便于说明，我们就2022年的业务策略调整做简单举例，以供同业人士参考。

（一）交易对手选择

1. 百强房企：“三道红线”考核为黄档或绿档房企；

2. 地方龙头房企：比如历史开发规模达到500万平方米以上、总资产规模在100亿及以上、年合约销售额不低于50亿等；

3. 有实业基础的中小房企：有开发经验，实业板块现金流稳定并可作为还款来源。

（二）项目准入要求（硬性指标）

1. 销售净利率：经测算的项目销售净利率不低于8%（销售净利率=扣除利息后的净利润金额/销售金额）。

2. 授信额度上限/抵押倍率：土地或在建工程第一顺位抵押（如可办理），抵押物资产净值在贷款期内的任何时点不得低于贷款余额的2倍。

3. 利息保障倍数：融资方及担保方在贷款期间的还款现金流超过期间利息的1.5倍，还款现金流包括融资方其他项目的销售收入、其他资产的租金收入、其他业务板块的经营收入等。

4. 其他常规准入要求（敏感性市场因素）

（1）项目所在地为热点区域或处于城市核心区位；

（2）项目所在城市的商品房库存去化周期小于13个月；

（3）项目所处城市有产业支撑及/或人口净流入；

（4）项目业态（要求以住宅为主）、产品设计、销售去化等预期较为乐观。

5. 投后监管要求：融资方原则上应接受强监管。

（三）融资产品形式及放款架构（非资金募集类产品）

1. 融资款原则上按“小金额股本+大金额股东借款”的形式投放（债权请求权优先于股东的分配请求权），我们投资机构原则上保持对SPV或项目公司保持控股地位（即便是代持融资方股东的一部分股权）；

2. 股东借款部分原则上均应办理项目公司的土地或在建工程抵押，抵押办理方式可考虑借助保理公司（受让债权）或借助AMC等通道进行处理。

（四）风控及投后要求

风控逻辑同时兼顾主体信用与资产信用：

1. 除土地抵押、股权质押、集团及实控人担保等常规措施外，尽量增加补充还款来源方作为共同债务人或担保方；

2. 章、证、照、银行Ukey等纳入实质共管，财务方面强化监管，投后的施工、销售进度等加强监管；

3. 从严设置对赌措施以确保退出安全或解决公司僵局问题。

文章来源：西政资本