近年来，国家在房住不炒的呼声中，不断地加码对租赁住房的鼓励扶持。前几日出台的《国务院办公厅关于加快发展保障性租赁住房的意见》，更是提出了闲置和低效利用的商业办公、旅馆、厂房、仓储、科研教育等非居住存量房屋，允许改建为保障性租赁住房，且不变更土地使用性质，不补缴土地价款。那么，这消息对于当下压力山大的商业地产持有者而言，是否是一个盘活存量资产的契机呢？今天就一起来探讨一下吧。

存量改造的提升空间分析

在各种场合下，笔者都一直强调：做存量资产盘活，千万不要一来就想着怎么进行项目改造，而是先要分析改的空间在哪里、有多大。在我看来，存量改造是一项机会型的投资，如果没有足够的提升空间那就需要非常谨慎的对待。

关于这个提升空间，资管体系里往往可以通过潜在租金收入（GPI）与净营业收入（NOI）之间的关系阐释。NOI相信大家都已熟知，那什么是GPI呢？GPI其实就是一个项目租金收入的上限，它等于该项按市场应有租金水平实现完全出租时的收入，即：潜在租金收入（GPI）= 市场租金 x 可租赁面积。

从上图的关系，我们可以得出：净营业收入（NOI）= 潜在租金收入（GPI）+ 物业费及其他收入 - 租约亏损 - 欠租及空置损失 - 营业费用。我们知道，存量改造的目的一定是资产的价值提升。而根据收益法的估值公式：资产价值（V）= 净营业收入（NOI）/ 资本化率（CapRate），也就是说资产价值提升的空间往往取决于NOI提升的空间有多大。而GPI一定程度上代表了NOI的天花板，也就意味着价值提升的空间多少在于两者差距有多大。即：改造的空间有多大，就看项目当下有多少租约亏损、欠租及空置损失可以挖掘提升。

当然，不同物业类型的潜在租金收入是存在差别的，因为它们的市场租金不同。因此，改租赁住房是否合适，除了看当下项目的空置情况外，还要看看由不同物业类型市场租金高低所造成的租约亏损差异。

客观看待不同物业类型的潜在收益

到底改成租赁住房是不是一个好的出路，从提升空间的思路出发首先还是要从物业类型的潜在收益来看待。我们可以通过每平方建面的市场租金收益来进行比较，平效越高的物业类型对于投资者而言才是更有利的选择。

以上海为例，同样的地方做办公楼每月一平方米可能可以租200多元；而做商铺就要看商圈和业态，首层零售每月套内一平方米可能可以租1400元，但考虑了不同楼层业态的影响以及50%-60%的得房率，平均下来实际租金可能也就不到200元/月/平米；盈利最高的中高端连锁酒店每晚500-600元，但1万平方米可能也就能做个150间房，折合下来每月一平方米大约200-300元。而对于长租公寓，70-100平米的高端公寓每间可以租15000元+，中低端的5000-7000元，也就是月平米收益70-100元，最好的也不过200元/月/平米。

此外，还要注意的是：并不是想改成高端的长租公寓就能改的——国务院相关规定的对象仅仅是针对保障性租赁住房。那什么是保障性租赁住房呢？一是要求建筑面积不超过70平方米的小户型为主，二是租金需要低于同地段同品质市场租赁住房租金。这就是说，改造成租赁住房后我们可以预期的租金水平只能是向中低端的价位看齐。

从上面的比较分析看来，公寓租赁的租金收益相比其他物业类型来说是明显偏低的。当然，在不同城市不同的物业类型对应的收益水平有所差异。另外，即便是市场租金高了，我们还要考虑改造成不同物业类型所需要付出的成本、面临的出租风险、经营费用等问题。

改造投资的回报测算

商办楼宇改租赁住房，虽然国家免除了补缴土地价款，但从规划设计、报批报建到工程建设、经营管理等都还是会涉及不菲的资金投资的。而且，改造期间还有一定时间的空置损失。这些都会使得这门生意不是只要市场租金比之前高就能算得过来账的。

对于商办改租赁住房这笔账怎么算，我们同样是可以通过商业地产的投资测算模型来进行测算的。因为它本质上仍然是现金流的逻辑。

我们可以把楼宇的当前价值作为投资现值，然后叠加改造投资、改造后收入及经营费用等作为项目投资期间的现金流，再把项目预期退出年份的资产价值评估作为投资终值，这样就可以得出这一笔投资的全周期现金流，进而测算出投资回报。

在进行上述测算的时候，我们还需要考虑所在区域市场的饱和度、消费力等因素，从而更加客观地判断可预期的出租率和市场租金；并且，需要结合原有楼宇的遗漏条件充分评估改造投资的需求和后期所需的运营维护费用。

另外，由于租赁住房的相对低的市场价格，也许一个出租率30%的写字楼你花几千元一平米的投资把它改造成满租的租赁住房，每平米的NOI最多也就每月提高个小几十块钱，算下来十年的IRR最多可能也就5%-10%。

经过这么仔细推敲测算下来，你可能就会发现这一笔投资的收益率并没有想像中那么好，甚至是改造后的现金流还不如不做改造时的表现。也就是说：到底改不改，改了做什么好，还是要把不同的方案都算过账来对比一下才能客观的评判。

国家对租赁住房扶持政策的不断加码，的确给当下面临困境的商业地产带来另一种提升的可能性。但是，看准机会固然重要，而如果不算清楚账就贸然前行那只会跌得更惨。存量项目的改造提升，对于资产管理者而言是机会，但却也是风险。正如资产价值公式所阐述的道理，能够把握机会并控制风险的企业，才能最终实现资产价值的最大化，最终制胜存量时代。

文章来源：江湖人称Ray神