集中拍地新规施行以来，国央企、头部房企在重点城市的抢地阵势异常凶猛，目前房企内卷化也异常严重。房企此轮高价抢地在限购、限价、限售背景下虽然已严重影响到项目的利润空间，但对于大部分房企来说，不惜代价抢地的背后其实更多的是生存的无奈选择，简单来说就是“要么卷死别人，要么等着被别人卷死”。

房企的内卷最终还是造成了前融机构的内卷，前融机构对强主体房企的前融业务争夺异常激烈，目前大部分机构都是想尽办法压缩成本以做成业务，做品牌、做口碑、做规模也成了目前比赚钱更重要的事情。这段时间以来，很多前融同行都开始抱怨业务不好做，优质房企的业务很难抢，抢到了做下来也没钱赚，主体较弱房企的业务做一单是一单，但却得面临更高的风险。在前融机构抢夺强主体房企的融资业务导致放款条件和放款成本竞争加剧的情况下，很多前融机构也都面临“要么卷死别人，要么被别人卷死”的困局。

一、地产融资业务的发展方向

我们注意到，目前地产、金融圈人士都异常关心房地产融资的发展方向问题。总的来说，我们认为主要是如下几点：一是金融严监管的基调不会变，监管部门对房企金融负债的严控态度不会变，因此房地产行业的股权融资将逐渐取代很大一部分传统债权融资的功能；二是从主流融资渠道来看，地产私募基金已只剩股权投资类，房地产信托产品自融资类信托规模压降和通道业务压降后，目前信托股权投资已占据了很大权重，另外银行的更新贷、开发贷、按揭贷等因贷款集中度要求而被压缩后，银行私行等已更多地与信托搭配往股权投资等方向游走，因此核心机构对地产行业的股权融资也肯定是以后的主流；三是房企在“三道红线”的监管背景下，本身存在着融资出表等常规诉求，而股权融资的产品方向本身能在一定程度上契合或配合其实现这方面的需求，因此将股权融资作为新的融资之选也属于客观的市场选择结果。

二、地产股权融资的产品类型

在地产项目的股权融资产品中，我们前融机构对开发商或其项目公司的真股投资、股加债投资、明股实债投资等都非常常见，以下为几种最常见的股权投资方式：

（一）真股投资——真股收益

前融机构投资项目公司股权，与开发商同股同权，对项目实行全流程管控及封闭管理，最终按项目的开发利润以分红、清算方式退出。

（二）明股实债——固定收益

前融机构投资项目公司股权，但设置强对赌条件，让开发商难以实现对赌条件设定的目标并以“本金+固定收益”的对价回购股权的方式实现我们前融机构的退出。

（三）优先股投资——基准收益或“基准收益+浮动收益”

前融机构投资项目公司股权，对项目公司进行封闭管理，设置基准收益或“基准收益+浮动收益”，通过对赌条件的设置以及触发对赌条件后的模拟清算安排，优先于开发商取得投资收益并实现退出。

（四）投资非地产板块公司股权+开发商回购——固定收益

前融机构投资开发商非地产板块公司的股权（也即投资非房主体的股权），以开发商或其项目公司名下土地或房产提供担保，同时设置强对赌条件，最终开发商以回购股权的方式实现退出。

三、股权融资产品的收益实现方式

从股权融资产品对投资收益的要求来看，目前主要是三种：第一种是纯债收益或者固定收益，比较典型的比如明股实债或者其他以收取固定利息或固定收益为目的的股权类融资；第二种是真股收益，也即同股同权背景下所取得的真实项目收益分配、股东分红等；第三种是“固定/基准收益+浮动收益”的模式，其中浮动收益的方式有多种挂钩收取方式，这类产品收益模式因为能同时解决机构的股权投资要求以及开发商的融资出表诉求，因此在目前的融资业务中使用得非常频繁。因前两种收益模式的处理较为简单，因此我们需要重点关注的是“固定/基准收益+浮动收益”的相关操作模式。

（一）股权融资的退出模式

我们前融机构股权投资的收益实现方式主要是与产品的退出方式挂钩，以我们目前做的最多的“信托+有限合伙”的优先股产品为例，因资金进入的形式是股本+资本公积，因此退出层面主要是三种方式：第一种是项目公司分红后减资或清算退出；第二种是根据模拟清算价格将项目公司股权转让给原股东；第三种是将项目公司股权转让给第三方。从业务操作的角度来看，因大部分项目的开发建设及销售周期远长于我们的融资产品存续期，而且到项目的土增税清算时间一般都是融资进入后的5年左右了，因此分红退出的方式很少被我们实际使用。

模拟清算退出的方式是我们目前使用最为广泛的，我们一般是与开发商就项目公司的工期、成本、销售进度与价格等设置对赌条件，开发商触发对赌条件后按模拟清算方式确定项目公司的股权价值，而模拟清算过程中浮动收益的设置就得特别关注，因为这个对于房企的融资出表有较大的影响。值得一提的是，在触发对赌或模拟清算条件下，双方也可以约定直接找评估公司确定股权的评估价值（也即不一定要进行模拟清算），不过当开发商触发对赌条件需对我们持有的项目公司股权进行优先收购（或回购）时，股权价值的评估和作价方案就务必得提前商定好，毕竟评估方法选择、评估参数等方面经常会出现一些争议性的问题。当然，通过模拟清算的方式去界定项目公司的股权价值对于我们来说仍旧是最为稳妥的方案，不过因为模拟清算的结果是在项目未实际结转利润时提前预测项目的净利润，因此方案设计时我们会特别地去明确测算依据，包括通过对赌条件约定或设定的收入计算依据、成本计算依据、费用计算依据等。

（二）股权融资的收益提取

为便于说明，以下再介绍一下我们目前操作股权融资业务时不同退出方式下所获得股权投资综合收益的提取及实现路径的问题。从实务来说，我们目前的股权融资产品的退出主要是三种方式，第一种是开发商触发对赌条件后我们直接退出（保护性退出），第二种是目标项目达到模拟清算条件后我们再行退出，第三种是应开发商的请求我们可以提前退出或其他双方均认可的退出方式。

1.保护性退出情况下的投资收益提取

开发商触发对赌条件的情况下，我们可以选择保护性退出，对赌条件的安排可参考如下（我们与开发商签订协议约定关于目标项目开发成本、销售价格、建设与销售进度等对赌条件）：

（1）工程进度要求：比如，2021年x月x日前应取得四证，2021年x月x日前应取得预售许可证；另外目标项目工程进度的关键节点较最近一期董事会批准的所列示计划时间不得推迟超过2-3个月。

（2）销售进度要求：比如，2021年x月x日前，项目公司及目标项目累计实现销售及网签面积不低于xx万平方米，实现销售收入xx亿元、回款金额xx亿元；2022年x月x日前，项目公司及目标项目累计实现销售及网签面积不低于xx万平方米，累计实现销售收入xx亿元、销售回款金额xx亿元；2022年x月x日前，项目公司及目标项目累计实现销售及网签面积不低于xx%。

（3）销售价格：比如，销售均价不低于xx万元/㎡。

（4）开发成本：比如，目标项目的目标开发成本为XX万元，营销费用和管理费用合计不得超过XX万元。

如触发上述对赌条件，我们有权要求开发商收购我们持有的项目公司股权，收购价格为：MAX（我们的投资本金及按照X%/年的投资收益率计算的投资收益+模拟清算应享有的收益）-我们已获得分配的金额。其中，模拟清算中我们应享有的收益为开发商选择的第三方评估机构对本项目综合评估价值扣除总投入成本后我们对应股权部分可实现的收益。

2.模拟清算退出情况下的投资收益提取

还是以我们的常规操作为例，当项目公司及目标项目在达成以下条件时，我们与开发商对项目公司进行模拟清算后退出：（1）投资期满24个月；（2）目标项目住宅可售部分累计签约（含草签和网签）销售面积达到住宅可售面积的80%；（3）目标项目全部可售部分（含可售车库）不少于60%的利润已结转；（4）我们的投资本金及投资收益均已分配完毕；（5）触发对赌及保护性退出条件。

一般来说，模拟清算方面可以采用三种方案对我们持有的项目公司股权价值进行确认，具体分别为以净利率为基础确定、以项目 IRR为基础确定、按浮动确定等三种。比如我们以净利率为基础确定项目公司100%的股权价值时，我们对项目公司的持股比例按股权价值确定相应的股权对价，当然任何情况下我们的转股对价都不得低于投资本金加上门槛收益（比如年化收益10%）。具体核算方面，当项目公司100%股权价值≥（我们的投资本金+开发商的其他投资本金），即项目有利润时，分别按以下几种情况处理：（1）0%≤项目净利率<6%，则股权对价为我们的投资本金+门槛收益+3%项目净利润 ；（2）6%≤项目净利率<8%，则股权对价为我们的投资本金+门槛收益+10%项目净利润；（3）8%≤项目净利率<10%，则股权对价为我们的投资本金+门槛收益+15%项目净利润；（4）10%≤项目净利率<12%，则股权对价为我们的投资本金+门槛收益+20%项目净利润；（5）12%≤项目净利率，则股权对价为我们的投资本金+门槛收益+25%项目净利润。我们的融资产品存续期间按照协议的相关约定累计从项目公司取得的各类预分配款（为免生疑义，包括富余资金分配、期间预分配以及其他预分配/分配款项）则相应扣减，另外上述的净利率、浮动收益比例的选择根据项目的实际情况确定。

需说明的是，模拟清算的具体要求可参考如下：（1）销售收入：已售部分按已售的清算，未售住宅按前3个月均价打7.5折，未售商业按前3个月均价打6.5折，未售车位按前3个月均价打4.5折；（2）开发总成本按对赌条款约定的金额包干；（3）管理费用、营销费用按对赌条款约定的金额包干；（4）财务费用据实列支；（5）已缴税费据实列支，未交税费按预估确定。

3.提前退出情况下的投资收益提取

继续以我们的常规操作为例，发生下列情形时，我们有权要求开发商回购或处置项目公司股权：（1）实际工程进度滞后于项目公司董事会批准的工程计划，给予2个月宽限期后仍累计滞后3个月以上的；（2）目标项目实际销售均价低于董事会规定售价的20%（含）以上，且该情形发生之日起20个工作日未达成一致的；（3）约定期限届满或项目公司已销售面积达到可售面积的80%，开发商未如约履行收购义务的。

除上述以外，投资期满4-6个月，开发商可以提前收购我们持有的项目公司股权，收购价格为：MAX（我们的投资本金及按照X%/年的投资收益率计算的投资收益+模拟清算中我们应享有的收益）-我们已获得分配的金额。其中，模拟清算中我们应享有的收益为开发商选择的第三方评估机构对目标项目综合评估价值扣除总投入成本后我们对应股权部分可实现的收益。投资期限未满4-6个月时，开发商亦可申请提前收购我们持有的项目公司股权，收购价款具体为：MAX（我们的投资本金及按照X%/年的投资收益率计算的投资收益）。

文章来源：西政资本