作为一个做了十多年商业地产的从业者，我是近几年才学会从投资的角度去解读和评价我所在的行业的。从这个视角出发，过去困扰我的一些问题，逐渐找到了答案，比如“为什么要做商业地产”以及“商业地产如何赚钱”。今天主要围绕“赚钱”这个问题写一写我的看法。

投资回报是衡量项目或公司是否成功的首要标准

刚刚工作的前几年，我判断一个项目好坏是看产品做的好不好，还经常羡慕别人家的公司肯投重金建造一些非常漂亮的标杆项目。随着时间的推移，我发现这是因为我身在具体执行的层面，过于关注商业地产的产品特性而忽略了资本特性。

一个好的商业项目，绝不仅仅是设计好、品牌好、看起来漂亮，它还应该符合消费者需求，适应市场发展水平，带来良好的经营效益。恒隆广场是高端商场的标杆，但是当她进入沈阳后，因为沈阳经济和消费水平较低，购买力不足，多年来经营状况都没有大的起色。当产品与市场错位时，无论沈阳恒隆广场的产品设计做的多么漂亮，她都不是一个好产品。

万达广场则相反。大多数万达广场（主要指万达自主开发的）开一个旺一个，万达广场所在的位置最后都成了当地的核心商圈。我们可以批评万达广场做的不够精细，建筑设计单调乏味，千店一面，但是不能否认万达广场是成功的商业产品。

所以今天让我来评价一个项目或公司是否成功，我的首要标准是看投资回报。办企业不是搞慈善， “华润或龙湖的商业做的好是因为企业的情怀和创始人的个人追求”，这种看法过于天真。当然，出于战略发展需要而开发的项目另当别论。例如深圳腾讯总部大楼，作为腾讯的总部所在地，代表着腾讯的企业实力和企业形象，运用很多新技术新材料，规划设计也有很多创新，这种项目就不能用投资回报来简单衡量。这也是为什么当一个企业开始抛售其总部大楼时，也就意味着这个企业面临极大的危机了。

在我看来，只有一开始就把提高回报当作目标，才能真正做出好产品。每增加一笔投资都要想，这多花出去的钱能否提高收益？如果能，就大胆投资，如果不能，就果断取消。这样才能避免那些华而不实只好看不好用的产品设计，才能真正做出令市场和消费者都满意的项目。

经营回报是甜点，资产回报才是正餐

经营回报是指商业物业在经营过程中产生的经营收益。今年“香港海港城年赚100亿”的新闻到处都是，会让人以为商业物业很赚钱，但实际上像海港城这样的印钞机项目少之又少，要知道海港城是全世界最赚钱的商场之一，其人流量仅次于世界上最大的商场迪拜mall。当然这都是疫情之前的事，疫情发生以来，就连海港城的经营业绩都下滑了至少一半。

大多数商业物业的经营收益是有限的。2018年，7个大悦城年租金总收入24亿元，凯德商用信托11个商场年租金总收入12亿元，越秀房托7个项目总收入20亿元，这还都是市场上较为知名的企业，论收入规模，和那些销售额动辄千亿的房企是无法比较的。

现在很多商业地产公司积极拓展轻资产业务，轻资产模式可以快速扩大管理面积，但是收益规模比持有物业经营要低。星河商置是国内较早主攻轻资产模式的上市商业公司，2018年收入不过3.1亿，利润7900万，这还是在利润同期快速增长65%的情况下。

所以运营回报的好处是增长快，利润率高，对企业来说，提供了非常好的现金流，但是总体规模有限。若计算投资回报，还是要看资产价值。基汇资本2013年26亿买入广州西城都荟，2017年40亿卖给领展，四年期间资产溢价几乎翻倍，获利以亿为单位计算；广州地标IFC，越秀房托最核心的资产，2018年总收入11亿，物业估值高达184亿；2018年领展基金经营总收入100亿港币，资产总额高达2164亿港币。这些都是以不同方式实现资产回报的例子，而这才是商业地产真正有价值的地方。

但是国内市场面临的最大问题也正在于此：持有物业的资产价值难以变现。目前国内持有型商业地产实现资产价值的途径主要是通过大宗交易或者抵押贷款ABS等资本化运作的方式。但是大宗交易并不常见，是一个典型的买方市场；资本化运作收到诸多限制，ABS或者CMBS等方式都属于定向发售，并不对公开市场开放，融资的规模有限，成本也较高。

有鉴于此，国内的开发商大多数都是以售养租，用持有型物业获取土地，提高住宅的销售溢价，再用销售的利润补贴经营性资产。国内的万达、龙湖、新城、等，以及近年来投入重资的融创，莫不如是。即使是拥有数个万象城的华润，其利润也主要是住宅和写字楼销售贡献的。

香港、新加坡和日本的商业地产之所以比内地发达，就是因为他们拥有成熟的REITS，三地的REITS规模占整个亚洲的一大半。REITS使企业可以将资产拿到公开市场融资变现，同时还可以保留物业的经营管理权，这就极大的激发了开发商投资商业物业的积极性。

近来中国也终于出台了REITS，虽然仅限于基础设施，但是这也给商业地产带来了希望，未来商业物业的REITS一定会出现，届时商业地产的发展必将迎来春天。

影响资产收益率的关键要素

市场上资产收益率的水平参差不齐。

按照业主类型来看，内地企业名下的商业物业，资产收益普遍低于外资，例如新加坡几大商业物业REITS的收益率基本在5%左右，但内地很多项目2%都很正常，三四线城市的项目可能更低。按照产品类型分，商业物业的资产回报率的排名顺序是，写字楼高于商场，商场高过酒店。从城市类别看，一线或强二线城市的资产收益率普遍高于二三线，但是部分二线城市核心地段的核心物业，其资产收益可能高过一线城市质素较为一般的商业物业。

从资产收益率的计算公式可以很快知道，经营利润和投资成本是影响资产收益率的两大关键因素。那么这两大因素是如何发挥作用的呢？

相对而言，投资成本对资产收益率的影响更大。举例来说，一个5万方的写字楼，假设其投资成本为5亿，年度经营利润为4000万，则其投资回报率为8%。若想提高投资回报率，可以通过提高经营利润或降低投资成本两种方式实现。假设其年度经营利润增长20%至4800万，则投资回报率上升至9.6%。若经营利润不变，实现同样的回报率，投资成本需降低至4.2亿元，相当于投资成本每平方减少1600元。两种方式比较，年度经营利润想要增长20%很难，但是投资成本每平方减少1600元，地价、建安成本或是财务成本，稍加控制就可以做到。

土地成本、建设成本和财务成本是投资成本中最重要的三个部分。随着国内房地产市场的发展，土地市场日渐公开透明，像万达那样低成本圈地的时代已经过去了，因此不同的企业，在土地成本的控制上，差异并不大。不同的产品，不管是写字楼还是酒店，都属于商业用地，土地价格都一样。唯一有影响的是城市，北京上海的商业物业，土地成本就比沈阳合肥高的多。

建设成本的控制，考验的是企业的运营管理水平。不合理的设计方案、设计变更过多、工程管理不严谨等都会造成建设成本的增加，其中设计是最重要的管理能力，其次是工程施工过程中的成本管理。

对于商业物业来说，设计方案有着决定性的作用，而设计方案做的好不好，又是一整套体系运作的结果。以凯德在上海开业不久的LUONE为例，凯德花了上千万的设计费，请来了新加坡金沙酒店的设计师摩西萨夫迪，制定了一个令人惊艳的设计方案，该方案的成功之处并不在于多么奢华，而在于新奇巧妙，与业态布局完美融合，可以极大的提升经营效益。这一设计方案的用材、结构等都是经济适用型，维护也很简单，即使算上高昂的设计费用，项目本身的造价也并不高。以极低的代价，创造一个极富有亮点的项目，这充分体现了凯德优秀的商业管理能力，而这是基于凯德特有的体系而形成的，内地很少有企业可以做到。

财务成本则与企业的资本运作能力密切相关。如前文所述，由于国内持有型物业无法面向公众市场融资，因此内地开发商在建设持有物业时，要么使用自有资金，要么就要接受高昂的融资成本。开发贷和供应链融资，是目前国内房企融资成本较低的渠道，开发贷利率约为6.5%，供应链融资为9%以上，平安入股了许多房企，他提供的利率大多数都在11%-13%之间。这一利率水平，是基于销售型物业设定的，销售型物业周转快，资金回笼时间短，利润率高，可以承担这么高的利率，但是持有型物业建设周期动辄3年以上，利率一高，财务成本就非常惊人。我曾经经手的一个项目，连土地款都通过融资获得，最终该项目的财务成本甚至超过了建设成本。

一般而言，开发商可承担的融资利率的上限，是经营利润覆盖贷款利息，若经营利润不足以覆盖利息，则融的越多，亏的越多。即使经营利润可以覆盖利息，也还要考虑本金如何偿还，于是问题又来到了起点：持有型物业如何变现资产价值。

外资企业，如领展凯德，融资成本比国内企业低得多。2015年领展收购的欧美汇和企业广场，资金来源于当年新发行的债券，利率最低达2.4%，最高也只有3.6%。这是基于不同金融市场而形成的竞争优势，非企业自身所能改善提高的。

影响投资回报的另一大关键因素是经营利润。

通常我们使用利润率、增长率、单位租金等指标来衡量物业的经营状况。一般而言，写字楼的经营利润率高过商场，北京上海部分成熟的甲级写字楼，其利润率高达95%以上，行业平均水平的利润率也在70%左右。但即使是内地最赚钱的商场北京新天地，其利润率也不超过80%，大部分商场的利润率超过50%，就已经算是比较优质的项目。与写字楼和商场相比，星级酒店的利润率更低，大多数酒店的GOP（毛利润）都不超过50%，更不用说净利润率。类似雅诗阁这一类的服务式公寓，因为运营成本较酒店低，且客户多以长租为主，GOP可以达到60%。同时无论是星级酒店还是服务式公寓，建造成本都高于写字楼，更不用说商场，因此酒店的投资回报率，在这三类商业物业中也是最低的。

商场的利润率虽然没有写字楼高，但是商场蕴含的投资机会却更多，原因有两点，一是写字楼胜在稳定，但增长有限。根据不同企业披露的数据，写字楼的年租金增长率平均不到3%。商场的增长率普遍比写字楼高，尤其是一个租约年到期后，租金水平可以提升10%甚至更多，这就意味着更多的投资机会。二是写字楼的经营效益主要取决于地段，运营管理技术含量不高，因此收入提升的空间也非常有限；而运营管理水平对商场的经营效益影响极大，这也是为什么凯德和领展热衷于收购项目进行改造，改造后同一个项目的经营效益甚至有可能翻一番，从而获得良好的投资回报。

经营效益是企业运营管理能力的直接体现，但是一个项目经营效益好，不代表该企业的运营管理能力强，有可能是因为其地段好，或者开业时间恰当。要做到“做一个，旺一个”，每一个项目经营效益都好，才是真正的运营能力强。这就需要企业有一套成熟稳定的管理体系，并且有其核心管理优势。

国内商业地产的发展现状及未来展望

总体来看，国内商业地产运作较好的，多数是外资公司。外资公司比内地企业更尊重商业地产发展规律，较少以商业地产服务住宅开发，并且更愿意重资产持有经营，进行长线投资。除此之外，商业地产在国外发展历史更长，因此普遍比内地的公司要更有经验，运作模式也更加成熟。纵观现在北上广深及强二线城市，核心商圈内的优质物业都少不了外资的身影，甚至某种程度上核心商圈就是这些外资塑造的。北京的东方新天地和三里屯、上海的国金中心和恒隆广场、广州的太古汇和天环广场、成都太古里和IFS、杭州来福士、重庆来福士……内地最有标志性最赚钱的商业物业，有很大比例都属于外资。

比较之下，内资开发商走上商业地产发展之路，往往是偶然和被动的。内地的房地产开发商，在房地产市场发展的最初，卖住宅卖商铺就可以过的很好，直到有一天，住宅用地没那么好拿了，都得搭配商业用地一起，如果继续像以前一样不做商业，那么连做住宅的机会都大大减少了，于是开发商们不得不硬着头皮开始做商业，但是这种模式下的商业开发是服务于住宅销售的，这和外资商业地产开发商主动选择做商业是完全不同的。

之所以有主动被动之分，其根源还是因为商业地产沉淀了巨额资金，如果缺少商业地产价值变现的渠道，就会影响企业的资金周转率，进而影响投资回报。而国内商业地产缺少的正是价值变现的渠道，因此造成了国内发展商不愿意做商业地产的局面。

过去20年房地产市场经历了高速增长，在一个快速扩张的市场中，高周转路线获得的投资回报是最丰厚的。以一个投资16亿的购物中心为例，经营五年后其市场估值达到35亿元，是投资成本的2.18倍,称得上表现优异。但若当年将这16亿投入住宅开发，5年期间滚动开发，销售额过百亿根本不是问题。两相比较，发展商自然没有兴趣投资商业物业。

尽管如此，国内的商业地产在过去的20年仍然获得了高速增长，但这只是住宅开发高速扩张带来的附属效应，当然也得益于经济高速增长和与之伴随而生的消费快速增长。由于这种增长并不是基于商业地产内生的发展动力，因此虽然规模很可观，但是发展效率却有限。随着经济进入下行周期，房住不炒，房地产市场进入调整期，再加上疫情的影响，商业地产也要告别粗放式的发展，转而追求发展效益，否则将会在这一轮的调整周期中被淘汰。

在新的房地产市场周期中，商业地产将会呈现两极化的发展。这种两极化具体表现在企业和项目两个层面。

从项目层面来看，优质商业物业的价值将会越来越高，他们将会成为企业的压舱石、稳定器，为企业带来充沛的现金流，更有利于企业融资。而表现不太好的商业物业，其价值会越来越低，两者的差异会越来越大。

从企业层面来看，未来的竞争主要在那些实力雄厚经验丰富的企业之间展开，在过去20年的快速发展中仍然没有建立商业地产经验与优势的，很快就会退出市场竞争。

过去20年的高速发展还积累了大量的人才，如今也将面临大浪淘沙的更迭，人才的结构将会从过去的重开发转向重运营重投资。

展望未来，国内商业地产将会进入新的发展阶段：遵循商业发展规律、由商业内生动力驱动、可以真正实现商业地产价值的专业化赛道。商业地产的未来，坚定可期。

文章来源：购物中心资产管理